صکوک

در چارچوب اقتصاد متعارف فرایند شکل گیری سرمایه که از آن به سرمایه گذاری تعبیر می شود از مجرای تعامل بخش اسمی با بخش واقعی اقتصاد تحقق می یابد. این فرایند از بعد نظری قابل قبول بنظر می رسد. اما در حوزه اجرا از آن جا که در قالب فروض موجود نرخ بهره در بازار پول تعیین و بصورت برونزا به بخش واقعی اقتصاد(مثلا در زمینه تقاضای سرمایه گذاری) دیکته می شود در چارچوب ملاحظات اسلامی قابل پذیرش نبوده و انتقاداتی به آن وارد شده است. بویژه زمانی که اقتصاد از حالت تعادلی خود فاصله می گیرد. چرا که در مبانی اقتصاد اسلامی آن چه که تحت عنوان هزینه سرمایه شناخته می شود معادل نرخ بازگشت سرمایه در بخش واقعی اقتصاد است و نه نرخ بهره پول که در بخش اسمی تعیین می شود. بحث فوق موضوع مقاله حاضر می باشد. بدین منظور با نگاهی آسیب شناسانه به مبانی نظری سرمایه گذاری، ملاحظات اسلامی در این حوزه با نیم نگاهی به شرایط موجود در ایران و جهان تبیین گردیده است. نتایج حکایت از آن دارند که در خصوص تعیین هزینه سرمایه بجای تاکید بر نرخ بهره بعنوان مهم ترین عامل موثر برسرمایه گذاری، می توان از متغیرهایی بهره جست که تصویر واقعی تری از بازگشت سرمایه در بخش واقعی ارائه می نمایند که بصورت نمونه می توان به شاخص بازده نقدی، شاخص قیمت و بازده نقدی، شاخص P/E و...(در بازار سرمایه) اشاره نمود. بدیهی است حرکت در این راستا در وضعیت کنونی اقتصاد ایران مستلزم پاره ای شرایط و اصلاحات ساختاری است.

یکی از نوآوری های دهه اخیر در عرصه بحث های پولی و مالی اسلامی، انتشار انواع اوراق بهادار اسلامی به نام صکوک است؛ این اوراق که به طور عمده برای تامین مالی دولت، سازمان های وابسته به دولت و بنگاه های اقتصادی منتشر می شوند براساس عقود اسلامی طراحی شده اند و جایگزین مناسبی برای اوراق بهادار ربوی به ویژه اوراق قرضه شمرده می شوند. انتشار اوراق بهادار (صکوک) براساس احکام مقدس شریعت اسلامی یکی از مهم ترین دستاورد های بانکداری و مالیه اسلامی و از جمله برجسته ترین ابزار های توسعه اقتصاد اسلامی است، مشروط بر این که در سازوکارهای آن تمام اصول بنیادی که اقتصاد اسلامی را از دیگر اقتصادها متمایز می سازد، رعایت شود. ظهور و توسعه انواع و طبقات مختلف صکوک بطور عمده ناشی از تقاضای بازار است. صکوک را می توان به طرق مختلفی دسته بندی نمود. تقسیم بندی صکوک می تواند بر مبنای قراردادها و عقودی باشد که اوراق بر مبنای آن منتشر می شود یا بر مبنای ماهیت و نوع دارایی های موضوع انتشار صکوک و یا ویژگی های فنی و تجاری خود اوراق باشد. در این مقاله طبقه بندی های مختلف صکوک بر اساس معیارهای گوناگون مورد بررسی قرار گرفته و بر اساس این طبقه بندی ها و با مقایسه ی بین بازار صکوک ایران و جهان، به تجزیه و تحلیل وضع موجود پرداخته و توصیه های سیاستی برای توسعه بازار صکوک در ایران ارائه شده است.

ایجاد و توسعه روزافزون بنگاه های اقتصادی نیازمند تأمین مالی قابل ملاحظه ای است که مدیران با استفاده از منابع به دست آمده از بازارهای بین المللی و داخلی برای بقا و رشد سازمان خود تلاش می کنند. یکی از نوآوری های اخیر در عرصه بحث های پولی و مالی اسلامی، انتشار انواع اوراق بهادار اسلامی به اسم صکوک است. هدف اصلی، بررسی و شناسایی محرک ایجاد مخرب ترین بحران مالی قرن و در نتیجه ایجاد یک سیستم مالی با ثبات تر و فراگیر در جهت توسعه و رشد اقتصادی بازارها است. از آنجا که صکوک ابزاری جدید برای تأمین مالی اسلامی می باشد که با فقه و شریعت اسلام سازگار می باشد که بسیاری از کشورهای اسلامی و غیراسلامی از آن استفاده می کنند. در پژوهش حاضر به بررسی تأثیر صکوک بر رشد اقتصادی در کشورهای منتخب پرداخته شده است. برای این منظور از صکوک که ابزار جدید مالی اسلامی می باشد و داده های آماری سال های 2009 - 2015 و روش اقتصاد سنجی داده های تابلویی استفاده شده است. نتایج برآورد الگو نشان می دهد، که صکوک تأثیر مثبت و معنادار بر رشد اقتصادی در کشورهای مورد مطالعه دارد.

در این مقاله با به کارگیری روش تخمین گشتاورهای تعمیم یافته و با استفاده از مجموعه ی داده های پانلی 11 کشور از سال 1995 تا 2015، اثرات توسعه ی مالی بر روی بازارهای صکوک مورد مطالعه قرار گرفته است. یافته های این پژوهش نشان داد که صکوک و وام بانکی، جایگزین یکدیگر هستند. در اقتصادی که بانک ها نقشی کلیدی در تأمین اعتبار بخش خصوصی دارند، صکوک، کمتر مورد توجه قرار می گیرد. همچنین شواهد نشان می دهد که صکوک مکمل اوراق قرضه و بورس است. صکوک، بیشتر در اقتصاد بازار- محور ارزش و اهمیت دارد. در نهایت، این مقاله نشان می دهد که بحران مالی جهانی سال 2008، تأثیر مثبتی بر گسترش بازارهای صکوک داشته است.

مدیریت نقدینگی، در چارچوب مدیریت ریسک صنعت خدمات مالی است که در تمام نهادهای مالی اعم از اسلامی و سنتی مشاهده می شود. برای نهادهای مالی اسلامی، مدیریت نقدینگی و تأمین منابع مالی، از ویژگی منحصر به فردی برخوردار هستند، زیرا بسیاری از ابزارهای مالی مرسوم موجود که برای تأمین مالی به کار می روند، مبتنی بر نرخ بهره هستند و بنابراین از نظر شرعی و فقهی کاربردپذیر نیستند. یکی از روش های مهم فرآیند تأمین مالی، تبدیل کردن دارایی ها به اوراق بهادار است، که یکی از ابزارهای جدید در این عرصه همراه با کاهش ریسک نهادهای مالی محسوب می شود. در این پژوهش که به روش توصیفی و تحلیل محتوا انجام شده است، چگونگی و شرایط اوراق بهادارسازی در بانکداری اسلامی مطرح و هم چنین نشان داده می شود که اگر استفاده از این ابزار مالی در چارچوب بانکداری اسلامی صورت پذیرد، از نظر شرعی و فقهی بلامانع است.

هدف اصلی این پژوهش بررسی اثرات شوک های ریسک مرکب و مؤلفه های آن (ریسک سیاسی، اقتصادی و مالی) به همراه پیچیدگی اقتصادی بر توسعه بازار صکوک در کشور ایران می باشد. داده های مورد نیاز برای انجام این تحقیق بر اساس متغیرهای مدل پیشنهادی مربوط به دوره زمانی 2022-2010 و بصورت فصلی بوده و از شرکت مدیریت دارایی مرکزی بازار سرمایه ایران، بانک اطلاعاتی راهنمای بین المللی ریسک کشوری (ICRG) و وبس ایت دانش گاه ام آی ت ی استفاده شده است. نتایج تخمین مدل با استفاده از آزمون والد (Wald) و رهیافت خودرگرسیونی با وقفه های توزیعی غیر خطی (NARDL) حاکی از آن است که شوک های مثبت و منفی پیش بینی نشده ریسک مرکب و مؤلفه های آن اثرات نامتقارنی بر توسعه بازار صکوک دارند. از میان مولفه های ریسک مرکب، شوک منفی ریسک سیاسی بیشترین تأثیر منفی و شوک مثبت ریسک مالی و اقتصادی بیشترین تأثیر مثبت را در بلندمدت بر توسعه بازار صکوک ایران دارد. همچنین تأثیر پیچیدگی اقتصادی بر توسعه بازار صکوک در بلندمدت در هر جهار معادله پیشنهادی این تحقیق مثبت است.

امروزه رتبه بندی ابزارهای مالی یکی از راهکارهای مهم مدیریت ریسک در کشورهای پیشرفته دنیاست اما در کشور ما با وجود تصویب دستورالعمل ایجاد و راه اندازی مؤسسات رتبه بندی در سال 1395 فقدان نظام و الگوی رتبه بندی ابزارهای مالی اسلامی همچنان شرکت ها را مجبور نموده است تا برای تأمین مالی از طریق این ابزارها حتما از رکن ضامن استفاده نمایند. در نتیجه هزینه تأمین مالی در بازار سرمایه بالا رفته و جذابیت این روش کاهش یافته است.با توجه به این که مؤسسات معتبر رتبه بندی در دنیا فرمول و مدل رتبه بندی خود را اعلام نمی کنند در این پژوهش پس از مطالعه ادبیات نظری مربوط به رتبه بندی صکوک اسلامی و تطبیق نتایج تحقیقات آماری پیشین در رابطه با مولفه های مهم مورد استفاده توسط نهادهای رتبه بندی، 7 معیار تعیین شد. سپس با نظرخواهی از خبرگان ضمن تکمیل و تأیید این معیارها از طریق روشAHP  فازی این معیارها مقایسه و اولویت گذاری شدند. در واقع این مقاله می تواند به عنوان یک مدل بومی تلقی شده و می تواند مؤسسات رتبه بندی داخلی را در زمینه ی رتبه بندی صکوک اسلامی یاری نماید. نتایج این پژوهش حاکی از آن است که از میان هفت مؤلفه موثر استخراج شده از ادبیات موضوع به ترتیب متغیرهای مربوط به اعتبارافزاها، سودآوری، بازار، اهرم شرکت، نقدینگی شرکت، اندازه شرکت و ساختار صکوک منتشر شده مهم ترین معیارهای مربوط به رتبه بندی صکوک اسلامی را تشکیل می دهند. در مدل ارائه شده هر یک از متغیرها از طریق پرسشنامه خبرگانی رتبه بندی شده اند.

همواره یکی از چالش های اصلی کسب وکارهای کوچک و متوسط در ایران، تأمین مالی بوده است. ازاین رو توسعه ابزارهای تأمین مالی برای این بنگاه ها و کاهش وابستگی آن ها به تأمین مالی بانکی، همواره یکی از نیازهای ضروری آن ها است. علی رغم توسعه بازار صکوک در سال های اخیر، تاکنون ظرفیت این بازار در اختیار کسب وکارهای کوچک و متوسط قرار نگرفته است. این مقاله در پی آن است که مدل بهینه ای برای تأمین مالی کسب وکارهای کوچک و متوسط ارائه کند. پژوهش حاضر از منظر هدف کاربردی و از منظر ماهیت داده ها، آمیخته (کیفی-کمی) و از منظر روش گردآوری داده ها توصیفی- پیمایشی محسوب می شود. برای طراحی مدل مناسب، ابتدا در مصاحبه با خبرگان حوزه تأمین مالی کسب وکارهای کوچک و متوسط و نیز منابع موجود، چالش های تأمین مالی این بنگاه ها، احصاء و تحلیل مضمون شد. در مرحله بعد مبتنی بر دو پیش فرض (وجود واسط میان سرمایه گذاران و کسب وکارهای کوچک و متوسط و انعطاف در استفاده از منابع) هفت مدل برای انتشار اوراق طراحی شد. سپس مبتنی بر روش تاپسیس، این مدل ها اولویت بندی شدند و مدلی مبتنی بر اوراق وکالتانتخاب شد.

در جهان کنونی یکی از مهم ترین دغدغه های بنگاه های اقتصادی مقوله تأمین مالی است. در کشورهای مسلمان، تأمین مالی اسلامی در قالب اوراق اسلامی انجام می پذیرد. اوراق مالی اسلامی متناسب با نوع نیازمندی نهاد متقاضی، انواع مختلفی دارد. در فرایند انتشار این اوراق، ارکان مختلفی دخیل هستند که هرکدام وظیفه ای مشخص را جهت بهینه سازی این فرایند برعهده دارند. بدین ترتیب در فرایند مذکور هرکدام از ارکان به نوعی ریسک هایی را متحمل می شوند. در پژوهش حاضر به بررسی این ریسک ها و همچنین رتبه بندی ریسک اعتباری که هریک از ارکان انتشار در فرایند مربوطه می پذیرند، پرداخته شد. تحقیق حاضر ازنظر هدف کاربردی و ازنظر شیوه گردآوری اطلاعات از نوع تحقیقات توصیفی پیمایشی و از شاخه میدانی است. روش تجزیه وتحلیل مطالعه حاضر با استفاده از روش تاپسیس است. گردآوری اطلاعات در مرحله اول از طریق روش کتابخانه ای و مراجعه به اسناد و مدارک موجود و در مرحله دوم میدانی است. اطلاعات و داده های خام موردنیاز از طریق پرسشنامه جمع آوری گردید. یافته ها نشان داد که به صورت میانگین در مورد تمام انواع اوراق، رکن بانی در فرایند انتشار اوراق مالی اسلامی بیشترین ریسک اعتباری را دارد و رکن بازارگردان در این فرایند کمترین ریسک را دارد. همچنین از نتایج اصلی به دست آمده می توان به این موضوع اشاره کرد که در بین تمام حالت های موجود بین اوراق و ارکان، در اوراق مشارکت بیشترین ریسک اعتباری برای رکن بانی و در اوراق مرابحه کمترین ریسک برای رکن بازارگردان وجود دارد. از نتایج این پژوهش می توان در سیاست گذاری های مربوط به نگارش دستورالعمل های انتشار اوراق تأمین مالی اسلامی و همچنین نحوه اعتبارسنجی، اخذ و شیوه ضمانت ارکان مربوط به انتشار این اوراق با توجه به نوع آن اوراق، بهره گرفت.

صکوک علی رغم داشتن مزایای مختلف، دارای پیچیدگی هایی می باشد که مهم ترین دلیل آن هم، ساختار متفاوت نسبت به اوراق قرضه و به اشتراک گذاری ریسک بین وام دهنده و وام گیرنده می باشد. بر همین اساس، در پژوهش حاضر به بررسی تأثیر سرمایه گذاری در صکوک- به عنوان راهکاری برای تأمین مالی بانک- بر عملکرد مالی بانک های اسلامی پرداخته می شود. بدین منظور از داده های بانک های اسلامی 16کشور منتخب طی دوره Q12019 تا Q32022 و روش اقتصاد سنجی داده های تابلویی استفاده شده است. نتایج پژوهش نشان داد که سرمایه گذاری در صکوک در مدل 3 (با متغیر وابسته بازده حقوق صاحبان سهام)، مدل 4 (با متغیر وابسته کفایت سرمایه) و مدل 5 (با متغیر وابسته نرخ بازده دارایی ها)، اثر منفی و معنی داری بر عملکرد مالی بانک ها دارد. علاوه براین، در مدل 2 (با متغیر وابسته حاشیه سود خالص) تأثیر سرمایه گذاری در صکوک بر عملکرد مالی بانک ها مثبت و معنی داری است. درنهایت، سرمایه گذاری در صکوک در مدل 1 (با متغیر وابسته رشد تأمین مالی) تأثیر معنی داری بر عملکرد مالی بانک ها ندارد. همچنین، متغیر اندازه بانک در مدل های 1 و 2، اثر مثبت و معنی دار و در مدل 5 اثر منفی و معنی داری بر متغیرهای عملکرد بانک دارد و در دیگر مدل ها تأثیر معنی داری بر عملکرد بانک ها ندارد. متغیر نرخ تورم نیز در مدل های 3، 4 و 5 پژوهش، اثر مثبت و معنی داری بر متغیرهای عملکرد بانک داشته است و در دیگر مدل ها تأثیر معنی داری بر عملکرد بانک ها ندارد. همچنین، متغیر درآمد سرانه در مدل های 2، 3 و 5 اثر مثبت و معنی داری بر متغیرهای عملکرد بانک داشته است و در دیگر مدل ها تأثیر معنی داری بر عملکرد بانک ها ندارد.

درسال های اخیر، صکوک به عنوان یک تأمین مالی اسلامی و جایگزینی برای اوراق قرضه متعارف مطرح شده است. هدف اصلی این مقاله بررسی نقش صکوک بر شاخص های منتخب کلان مطالعه موردی کشورهای منتخب اسلامی است. روش تحقیق حاضر کاربردی و بازه زمانی تحقیق حاضر 2010-2020 است. در این تحقیق از اطلاعات 12 کشور منتخب اسلامی (مالدیو، ترکیه، کویت، قطر، بحرین، اندونزی، عربستان سعودی، امارات، مالزی، سنگاپور، پاکستان و ایران) استفاده وجهت برآورد الگو از رویکرد پانل دیتا در حالت ایستا بهره گرفته شد. بر اساس نتایج تحقیق صکوک تأثیر مثبت و معناداری بر رشد اقتصادی دارد. با افزایش هر یک درصد در انتشار اوراق صکوک رشد اقتصادی 043/0 واحد افزایش می یابد؛ همچنین بر اساس نتایج معادله رشد اقتصادی؛ مصرف (326/0 و معنادار)؛ مخارج دولت (156/0 و بی معنا)؛ نیروی انسانی (287/0 و معنادار)؛ سرمایه (209/0 و معنادار)؛ نقدینگی (065/0 و بی معنا) و باز بودن اقتصاد (178/0 و معنادار)؛ بر رشد اقتصادی تأثیر دارند. صکوک تأثیر منفی و معناداری بر تورم در سطح اطمینان 95 درصد دارد؛ با افزایش هر یک واحد در انتشار اوراق صکوک تورم 015/0 واحد کاهش می یابد؛ همچنین بر اساس نتایج معادله تورم؛ نرخ ارز (361/0 و معنادار) و شکاف تولید ناخالص داخلی از تولید بالقوه (427/0 و معنادار)؛ بر تورم تأثیر دارند. در نهایت صکوک تأثیر معناداری بر بیکاری ندارد؛ همچنین بر اساس نتایج معادله بیکاری؛ نقدینگی (279/0)؛ شکاف تولید ناخالص داخلی از تولید بالقوه (265/0) و تورم (289/0-) بر بیکاری تأثیر معناداری دارند.

یکی از ویژگی های مهم بانک ها و موسسات مالی، سودآوری است. در بانکداری مدرن مولفه های زیادی بر سودآوری تأثیرگذارند که شناسایی و تعیین تأثیر و نوع ارتباط این مولفه ها با میزان سودآوری بانک، نقش مهمی بر کارایی و بهره وری این سیستم ایفا می کند. صکوک به عنوان یکی از ابزارهای تأمین مالی اسلامی از موفقیت بی سابقه ای در تأمین مالی و سرمایه گذاری برخوردار بوده و یکی از اهداف اصلی هر بانک یا موسسه -مالی، تبیین نحوه تأثیرگذاری این ابزارها بر شاخص های سودآوری می باشد. لذا این پژوهش با استفاده از رویکرد رگرسیون پانل کوانتایل و اطلاعات 15 بانک دولتی و خصوصی ایران در بازه زمانی 1385 تا 1399 به بررسی این اثر پرداخته است. نتایج حاکی از تأثیر مثبت و معنادار صکوک بر سطوح مختلف شاخص سودآوری می باشد و صکوک و سیستم بانکی در ایران مکمل یکدیگر می باشند. لذا پیشنهاد می گردد بانک ها و موسسات مالی زیرساخت های لازم جهت توسعه صکوک از جمله تسهیل امور مربوط به انتشار و رتبه بندی اوراق صکوک، ایجاد بازار ثانویه مناسب برای مبادله آنها و تسهیل نقدشوندگی را در دستور کار خود قرار دهند تا بتوانند از مزایای آن بهره مند شوند.

صکوک از ابزارهای مهم تامین مالی در کشورهای اسلامی است. مقاله حاضر ضمن بررسی ریسک های مرتبط با صکوک، به بررسی رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار در صکوک و میزان تغییر رفتار ریسک شرکت های منتشر کننده صکوک می پردازد. رفتارهای انتقال ریسک ناشران صکوک از طریق اندازه گیری ریسک های عملیاتی در صورت انتشار و عدم انتشار با استفاده از اندازه گیری نوسان سود عملیاتی بررسی شده است. نتایج نشان می دهد، انتشار اوراق باعث تشویق رفتارهای انتقال ریسک ناشی از افزایش ریسک عملیاتی ناشران نمی شود و به ثبات مالی کمک می نماید. همچنین عوامل مؤثر بر بازده مورد انتظار صکوک به دو دسته عوامل ساختاری شامل نرخ کوپن، دوره سررسید اوراق و دیرش اوراق و عوامل کلان اقتصادی شامل نرخ تورم، شبه پول و نرخ ارز تقسیم شده اند و مدل با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم یافته (GMM) برآورد شده است. نتایج نشان دهنده تاثیرگذاری عوامل ساختاری و عوامل کلان اقتصادی بر بازدهی صکوک است. جامعه آماری پژوهش اوراق بر مبنای دارایی و اوراق بر مبنای بدهی در بازه زمانی 1390 تا 1398 می باشد.