علی فروش باستانی

هدف: ریسک سیستمی، عامل بسیاری از بحران های مالی است و بر عملکرد اقتصاد در سطح کلان، آثار نامطلوبی می گذارد. برای سیاست گذاری اثربخش در خصوص مدیریت ریسک سیستمی، اندازه گیری و پایش مداوم ریسک سیستمی و بررسی سازوکار اثرگذاری آن بر اقتصاد کلان ضرورت دارد. هدف این مقاله، مطالعه اثر ریسک سیستمی بخش بانکی بر عملکرد  شاخص های کلان اقتصادی اعم از رشد اقتصادی با نفت و بدون احتساب نفت، اجزای تولید ناخالص داخلی و ارزش افزوده بخش های اقتصادی مختلف ایران است. روش: یکی از بهترین سنجه های ریسک سیستمی، شاخص SRISK است که در این مقاله از آن استفاده شده است. رابطه بین تغییرات شاخص های کلان اقتصادی با تغییرات شاخص SRISK بخش بانکی ایران با استفاده از مدل خودرگرسیو روی وقفه های توزیعی ارزیابی شده است. یافته ها: بین ریسک سیستمی بخش بانکی و تولید ناخالص داخلی (با و بدون احتساب نفت) تا افق زمانی 12 ماه، به طور معناداری رابطه منفی وجود دارد. ارزش افزوده بخش ساختمان، بخش مالی و بخش صنعت، بیشترین تأثیر را از تغییرات ریسک سیستمی بخش بانکی می پذیرند. همچنین، کلیه اجزای تولید ناخالص داخلی تحت تأثیر تغییرات ریسک سیستمی قرار دارند؛ اما در خصوص جزء سرمایه گذاری ثابت این رابطه قوی تر و ماندگارتر است. نتیجه گیری: افزایش ریسک سیستمی، علاوه بر وقوع احتمال بحران مالی، آثار نامطلوب بلندمدتی بر عملکرد اقتصاد کلان و سرمایه گذاری می گذارد. سیاست گذار باید به منظور انجام اقدام های به موقع برای کاهش آثار نامطلوب ریسک سیستمی، شاخص SRISK را پایش کند.

هدف: استراتژی های بیمه سبد، نوعی روش های ساختاری هستند که با تعیین مقداری برای کف، سطح مشخصی از اطمینان (بیمه) را ارائه می کنند. به بیان دیگر با استفاده از این استراتژی ها ی معاملاتی، می توان حداقل بازده از پیش تعیین شده ای را کسب کرد. این پژوهش ضمن بیان نحوه ساخت و تخصیص دارایی در این استراتژی ها، به بررسی عملکرد استراتژی بیمه سبد با نسبت ثابت (CPPI) و بیمه سبد بر اساس ارزش در معرض ریسک (VBPI) می پردازد. روش: ابتدا مدل ریاضی رویکرد با نسبت ثابت در حالت محدودشده، ارائه شد. در حالت محدودشده، استقراض با نرخ بدون ریسک امکان پذیر نیست. در ادامه با استفاده از تبدیل فوریه تابع مشخصه، تابع چگالی بازده استخراج شد. با استفاده از تابع چگالی بازده، ارزش در معرض ریسک در سطوح اطمینان مدنظر به دست آمد و در نهایت به کمک آن، مدل ریاضی رویکرد مبتنی بر ارزش در معرض ریسک ارائه شد. به منظور برآورد روند حرکتی دارایی ریسکی، از مدل با رژیم متغیر استفاده شد که به واقعیت نزدیک تر است. یافته ها: نتایج نشان می دهد که هر دو استراتژی در کنترل ریسک نامطلوب موفق عمل کرده اند و این عملکرد با افزایش سطح اطمینان و تعداد دفعات تغییر چیدمان سبد در طول دوره سرمایه گذاری بهبود می یابد. در مقایسه دو استراتژی، سنجه امگا نشان می دهد که در آستانه های پایین عملکرد استراتژی با نسبت ثابت بهتر است. همچنین پراکندگی نتایج شبیه سازی شده برای ارزش نهایی سبد نشان داد که رویکرد با نسبت ثابت در محافظت از کف عملکرد بهتری دارد. نتیجه گیری: استراتژی های بیمه سبد، ریسک نامطلوب را نسبت به استراتژی خرید و نگهداری به طور چشمگیری بهبود می دهند و همچنین، استراتژی بیمه سبد با نسبت ثابت در قیاس با استراتژی بیمه سبد مبتنی بر ارزش در معرض ریسک عملکرد بهتری دارد.

هدف: استراتژی های بیمه سبد، نوعی روش های ساختاری هستند که با تعیین مقداری برای کف، سطح مشخصی از اطمینان (بیمه) را ارائه می کنند. به بیان دیگر با استفاده از این استراتژی ها ی معاملاتی، می توان حداقل بازده از پیش تعیین شده ای را کسب کرد. این پژوهش ضمن بیان نحوه ساخت و تخصیص دارایی در این استراتژی ها، به بررسی عملکرد استراتژی بیمه سبد با نسبت ثابت (CPPI) و بیمه سبد بر اساس ارزش در معرض ریسک (VBPI) می پردازد. روش: ابتدا مدل ریاضی رویکرد با نسبت ثابت در حالت محدودشده، ارائه شد. در حالت محدودشده، استقراض با نرخ بدون ریسک امکان پذیر نیست. در ادامه با استفاده از تبدیل فوریه تابع مشخصه، تابع چگالی بازده استخراج شد. با استفاده از تابع چگالی بازده، ارزش در معرض ریسک در سطوح اطمینان مدنظر به دست آمد و در نهایت به کمک آن، مدل ریاضی رویکرد مبتنی بر ارزش در معرض ریسک ارائه شد. به منظور برآورد روند حرکتی دارایی ریسکی، از مدل با رژیم متغیر استفاده شد که به واقعیت نزدیک تر است. یافته ها: نتایج نشان می دهد که هر دو استراتژی در کنترل ریسک نامطلوب موفق عمل کرده اند و این عملکرد با افزایش سطح اطمینان و تعداد دفعات تغییر چیدمان سبد در طول دوره سرمایه گذاری بهبود می یابد. در مقایسه دو استراتژی، سنجه امگا نشان می دهد که در آستانه های پایین عملکرد استراتژی با نسبت ثابت بهتر است. همچنین پراکندگی نتایج شبیه سازی شده برای ارزش نهایی سبد نشان داد که رویکرد با نسبت ثابت در محافظت از کف عملکرد بهتری دارد. نتیجه گیری: استراتژی های بیمه سبد، ریسک نامطلوب را نسبت به استراتژی خرید و نگهداری به طور چشمگیری بهبود می دهند و همچنین، استراتژی بیمه سبد با نسبت ثابت در قیاس با استراتژی بیمه سبد مبتنی بر ارزش در معرض ریسک عملکرد بهتری دارد.

سرمایه گذاران خطرپذیر که اخیراً تامین مالی بسیاری از شرکت های نوپا را بر عهده گرفته اند، به دو گروه وابسته به بانک و مستقل تقسیم می شوند. جهت سنجش تاثیرگذاری سرمایه گذاری خطرپذیر بر عملکرد بانک، بررسی تعداد زیادی متغیر مالی و اقتصادی مورد نیاز است که با توجه به گستردگی روابط بین آن ها، امکان استفاده از روش های اقتصادسنجی و مدل های کلاسیک مالی فراهم نمی باشد. بدین منظور با بهره گیری از نگرش سیستمی و به تبع آن استفاده از ابزار پویایی سیستم، در وهله اول تاثیر وارد شدن بانک به حوزه سرمایه گذاری خطرپذیر مورد سنجش قرار گرفته و در وهله دوم مقایسه ای بین سرمایه گذاری خطرپذیر مستقل و وابسته به بانک انجام شده است. نتایج نشان می دهد که بانک با ورود به حوزه سرمایه گذاری خطرپذیر می تواند علاوه بر کسب سود ناشی از به ثمر رساندن طرح ها، زمینه ساز اعطای تسهیلات بیشتر و به تبع آن کسب درآمد بیشتر از آن محل شود. در نهایت با استفاده از مدل سیستمی طراحی شده، نسبت بهینه ای که بانک باید طبق آن در خطرپذیر سرمایه گذاری کند تا عملکردش بهینه شود را به دست آورده ایم.

هدف: احتمال نکول به خاطر نقشی که در ریسک اعتباری دارد، از عوامل تعیین کننده هزینه سرمایه است. سود نقدی به عنوان علامت جریان نقدی یا نشانه تصاحب ثروت، یکی از عوامل مؤثر بر احتمال نکول است. در خصوص تأثیر سود نقدی بر ریسک اعتباری، دو نظریه علامت دهی سود نقدی و نظریه نمایندگی وجود دارد. نظریه علامت دهی سود نقدی، بیانگر اطمینان مدیریت از جریان های نقدی آتی شرکت است و باعث می شود که فعالان بازار، ارزش دارایی های شرکت را بیشتر و نوسان دارایی های شرکت را کمتر برآورد کنند؛ بنابراین با کاهش عدم تقارن اطلاعاتی، باعث می شود که احتمال نکول برآوردی بازار کاهش یابد و بین سود نقدی و احتمال نکول برآوردی، ارتباط منفی ایجاد شود. از طرفی دیگر، نظریه نمایندگی بیانگر این موضوع است که سود نقدی باعث می شود که دارایی های شرکت کاهش و نسبت بدهی افزایش یابد و این موضوع، افزایش ریسک صاحبان بدهی و تصاحب ثروت آن ها توسط سهام داران را در پی دارد و تضاد منافع بین سهام داران و صاحبان بدهی را تشدید می کند. به همین خاطر باعث می شود که بین سود نقدی و احتمال نکول برآوردی ارتباط مثبتی ایجاد شود. هدف این مقاله بررسی رابطه بین سود نقدی و احتمال نکول و تطابق آن با نظریه علامت دهی سود نقدی و نظریه نمایندگی است. روش: در این مقاله برای محاسبه احتمال نکول، از مدل توسعه یافته روش مرتون، یعنی روش گسک استفاده شده است؛ سپس با استفاده از رگرسیون غیرخطی نامتوازن، رابطه درجه دوم بین سود نقدی و احتمال نکول در سال های ۱۳۸۰ تا ۱۴۰۰ بررسی شده است. جامعه آماری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران است که از بین آن ها شرکت های مالی، شرکت هایی با بیش از شش ماه توقف معاملاتی و شرکت هایی که بیش از ۲۰درصد از عمر خود در بازار را وقفه معاملاتی داشته اند، حذف شده اند و در نهایت ۴۶۲ شرکت باقی مانده است. یافته ها: یافته ها حاکی از آن است که سود نقدی و احتمال نکول، رابطه غیرخطی درجه دوم یو (U) شکل دارند؛ به این صورت که ابتدا با افزایش سود نقدی، احتمال نکول با شیب کاهشی، کاهش یافته و با بیشتر شدن سود نقدی از یک آستانه، احتمال نکول با شیب افزایشی، افزایش می یابد. نتیجه گیری: مطابق نظریه علامت دهی سود نقدی، با افزایش سود نقدی تا آستانه ای مشخص، چشم انداز درآمدهای آتی شرکت مثبت ارزیابی می شود و بازار ارزش دارایی های شرکت را بیشتر و نوسان دارایی ها را کمتر برآورد می کند و به دلیل کاهش عدم تقارن اطلاعاتی احتمال نکول برآوردی بازار کاهش می یابد و هرچه سود نقدی از آن آستانه فراتر رود، به مثابه کاهش دارایی های شرکت، افزایش نسبت بدهی و افزایش ریسک صاحبان بدهی است و خارج کردن دارایی های شرکت و تصاحب ثروت صاحبان بدهی به نفع سهام داران خواهد بود و احتمال نکول افزایش می یابد که مطابق با یافته های تجربی مبنی بر رابطه درجه دوم U شکل بین سود نقدی و احتمال نکول است.

هدف: ریسک اعتباری یا ریسک نکول وام گیرنده در بازپرداخت تعهدات خود مهم ترین ریسکی است که بانک ها با آن مواجه هستند. دو متغیر اصلی که برای مدل سازی این ریسک و تعیین زیان مورد انتظار ناشی از وام دهی که در رویکرد رتبه بندی داخلی پیمان بازل نیز مورد استفاده قرار می گیرند عبارتند از «احتمال نکول» و «زیان به شرط نکول». با توجه به اهمیت متغیر زیان به شرط نکول در کاربردهای مختلف مدیریت ریسک اعتباری و همچنین در رتبه بندی اعتباری، در این پژوهش با استفاده از رویکرد مدل های ساختاری به ارائه روشی برای تخمین این متغیر برای بدهی های تضمین شده و تضمین نشده با تاکید بر ساختار بدهی و نقدشوندگی وثیقه پرداخته شده است. رویکرد موردنظر برای نمونه برای تخمین زیان به شرط نکول چند شرکت فعال در بازار سرمایه ایران مورد استفاده قرار گرفته است.روش: به منظور تخمین «زیان به شرط نکول مورد انتظار» و «زیان به شرط نکول در شرایط بحرانی» برای بدهی های تضمین شده و تضمین نشده از یک مدل ساختاری و رویکرد شبیه سازی مونت کارلو استفاده شده است. در این مدل قیمت بازاری دارایی کل شرکت از یک فرآیند       پرش- انتشار پیروی می کند و هریک از وثایق که خود از میان دارایی های مشهود شرکت هستند، دارای فرآیند تصادفی مجزا اما وابسته به دارایی کل شرکت هستند. بعلاوه برای وثیقه کمتر نقد شونده یک جریمه عدم نقدشوندگی نیز لحاظ شده است. همچنین برای نسبت دارایی مشهود به کل دارایی در شرایط نکول و عدم نکول مقادیر متفاوتی در نظر گرفته شده است. برای تخمین زیان به شرط نکول برای یازده شرکت منتخب، بعد از تخمین مولفه های تعیین کننده فرایند تصادفی دارائی هر شرکت و وثیقه ها با استفاده از داده ها تا انتهای سال 1396، زیان به شرط نکول بدهی های این شرکت ها در انتهای سال 1397 با روش ساختاری و رویکرد شبیه سازی مونت کارلو برآورد گردید. در شبیه سازی مونت کارلو، 500 هزار مسیر برای دارایی کل و وثایق شبیه سازی شد و برای مسیرهای با رویداد نکول یافته، زیان به شرط نکول های مورد انتظار، ابتدا در سطح بدهی ها و سپس در سطح شرکت برآورد گردید. همچنین به منظور تحلیل حساسیت، متغیر مذکور در صورت انتخاب ساختارهای بدهی جایگزین برای همین شرکت ها برآورد شده است.یافته ها: برای شرکت هایی که در ساختار بدهی خود یک بدهی تضمین شده با وثیقه نقدشونده دارند و بدهی صرفا از محل وثیقه بازیافت می گردد، مقادیر زیان به شرط نکول مورد انتظار برای بدهی وثیقه دار در بازه 14 درصد تا 5/14 درصد قرار می گیرد. با فرض تغییر نوع وثیقه به کمتر نقدشونده برای همین شرکت ها، این عدد در بازه 30 درصد الی 33 درصد قرار می گیرد. مقادیر متغیر زیان به شرط نکول کل مورد انتظار بدهی تضمین شده (که بازیافت از محل دارائی های باقیمانده شرکت نیز انجام می شود) در این دو ساختار بدهی برابر با 9 درصد و 12 درصد می باشد. برای شرکت هایی که در ساختار بدهی خود، دو بدهی تضمین شده داشتند، مقادیر متغیر مذکور برای هر دو بدهی در زمانی که بازیافت بدهی صرفا از محل وثیقه است، مشابه با شرکت هایی است که در ساختار بدهی خود فقط یک بدهی تضمین شده با همین نوع وثیقه دارند. اما میانگین مقادیر زیان به شرط نکول کل مورد انتظار برای بدهی تضمین شده با وثیقه نقدشونده برابر با 10 درصد و برای وثیقه کمتر نقد شونده برابر با 8/15 درصد است. همچنین با کاهش نسبت بدهی های تضمین شده با وثایق نقدشونده نسبت به کل بدهی ها، زیان به شرط نکول مورد انتظار در سطح شرکت به طور متوسط افزایش می یابد. به علاوه زیان به شرط نکول در بحرانی در بدهی تضمین شده با وثیقه نقدشونده کمتر از ساختار بدهی و بیشتر از دینامیک دارایی و وثیقه و مقادیرشان در شرایط بحرانی متاثر می گردد.نتیجه گیری: نتایج نشان می دهد نقدشوندگی وثیقه نقش مهمی در کاهش زیان به شرط نکول مورد انتظار تسهیلات تضمین شده دارد. نقش ساختار بدهی با توجه به اولویت پرداخت بدهی های تضمین شده بر مقدار زیان به شرط نکول بدهی تضمین نشده و همچنین بر مقدار زیان به شرط نکول کل بدهی های تضمین شده و نیز زیان به شرط نکول بدهی کل شرکت موثر است.