قیمت گذاری نادرست

در این مقاله، براساس برخی مطالعات خارجی نظیر فرانکل و همکاران (Francle، et al.، 1998)، علی و همکاران (Ali، et al.، 2003) و سای (Xie، 2004)، با معرفی مفهوم «همگرایی قیمت و ارزش ذاتی»، به بررسی اثربخشی ساز و کار گزارشگری مالی برون سازمانی، با تاکید بر قاعده سرمایه گذاری مبتنی بر نسبت ارزش ذاتی به قیمت سهام (از این پس نسبت ) پرداخته ایم. بدین منظور، تعداد 87 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1378 تا 1386 مورد بررسی و آزمون قرار گرفته است. نتایج کسب شده، حاکی از همبستگی نسبت و بازده آتی سهام (اعم از عادی یا غیرعادی) است و با توجه به تمرکز بازدهی سهام، در طبقه سهام همگرا از نظر قیمت، عامل اصلی کسب بازدهی غیرعادی مذکور، همگرایی قیمت و ارزش ذاتی سهام تعیین گردید. همبستگی بین اطلاعات حسابداری و گزارشگری مالی و تغییرات قیمت بازار سهام نیز، مورد تایید قرار گرفت. نتایج نشان می دهد، اطلاعات مزبور، در شکل گیری عرضه و تقاضای بازار و به تبع آن تغییرات قیمت سهام، موثر است. نتایج حاصل از مقایسه میانگین زیرگروه های نمونه آماری، حاکی از آن است که بازده حاصل از قاعده خرید و نگهداری ساده، در مجموع بیش از بازده حاصل از قاعده سرمایه گذاری است و میانگین بازده سهام همگرا از نظر قیمت نسبت به سایر زیرگروه ها بیشتر است.

پژوهش های انجام شده در مورد سودمندی استراتژی سرمایه گذاری معکوس در بازار سرمایه ایران را از جهت نوع متغیرهای آزمون می توان در دو گروه دسته بندی کرد: 1) پژوهش های متکی بر بازده تاریخی 2) پژوهش های متکی بر متغیرهای بنیادی. این مقاله با به کارگیری تحلیل پوششی داده ها امکانی را فراهم می آورد که بتوان بازده تاریخی و متغیرهای بنیادی را به طور همزمان مورد استفاده قرار داد و بر مبنای روش -شناسی مطالعات پرتفوی، در سه دوره 2 ساله غیرهمپوشان، طی سال های 1385 تا 1388 در بورس اوراق بهادار تهران اجراء شده است. یافته ها نشان می دهد استراتژی سرمایه گذاری معکوس طی تمامی دوره های تحقیق رویکردی مفید برای کسب بازده اضافی بوده است.

زمانی که سرمایه گذاران انتظار خود را از سودهای آتی شرکت ها شکل می دهند، پایداری اقلام تعهدی را کمتر از جریان نقدی پیش بینی کرده و به تبع آن سهام به اشتباه قیمت گذاری می شود. افشای اطلاعات به تحلیل گران و سرمایه گذاران آگاهی می بخشد و دقت پیش بینی آن ها را افزایش می دهد. بنابراین افشای با کیفیت بالاتر به درک کامل اطلاعات اقلام تعهدی و جریان نقدی کمک می کند و انتظار می رود بر قیمت گذاری نادرست اجزای سود تأثیرگذار باشد. بررسی رابطه ی بین کیفیت افشا و قیمت گذاری نادرست اقلام تعهدی و جریان نقدی مهم است، زیرا نقش کیفیت افشا در کمک به سرمایه گذاران، برای درک درست اطلاعات حسابداری نسبت به قیمت ها را برجسته می سازد؛ در نتیجه بین کیفیت افشا و کارایی بازار رابطه ای شکل می گیرد. از این رو پیش بینی می شود قیمت سهام شرکت های با کیفیت افشای بالاتر در مقایسه با کیفیت افشای پایین تر، پایداری اقلام تعهدی (جریان نقدی) را با دقت بیشتری منعکس کند. برای بررسی هدف این تحقیق، اطلاعات مربوط به 82 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار طی سال های 1383 تا 1388 مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. بکارگیری روش رگرسیون چندگانه با استفاده از داده های تابلویی نشان می دهد سرمایه گذاران پایداری اقلام تعهدی را کمتر از واقع و پایداری جریان نقدی را بیش از واقع ارزش گذاری می کنند. این رفتار سرمایه گذاران سبب می شود، سهام به اشتباه قیمت گذاری شود. بنابراین، قیمت گذاری نادرست اجزای سود در شرکت های دارای کیفیت افشای بالاتر، کاهش می یابد.

حسابداری به عنوان یکی از منابع تامین کننده اطلاعات مالی می تواند سرمایه گذاران را در این زمینه یاری دهد. یکی از مهمترین اطلاعات حسابداری سود حسابداری می باشد. بخش تعهدی سود نسبت به بخش نقدی آن از رویدادهای موقتی بیشتری تاثیر می پذیرد. در واقع بخش تعهدی سود شامل اقلام ذهنی از جمله برآوردها و تخصیص ها می باشد. اما بخش نقدی آن دربرگیرنده واقعیت ها است و در معرض تحریف کمتری قرار دارد. برای این منظور تعداد 127 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1387 تا 1391 مورد آزمون قرار گرفته اند. یافته ها نشان می دهد که اقلام تعهدی چه در شرکتهایی با مالکیت نهادی بالا و چه در شرکتهایی با مالکیت نهادی پایین به طور دقیق قیمت گذاری نمی شوند که این موضوع بیانگر این است که سهامداران نهادی تحت تاثیر مدیریت سود قرار گرفته اند و قادر به قیمت گذاری درست و دقیق نمی باشند.

در این مقاله به بررسی تحلیلی بر قیمت گذاری نادرست در ایران و کشورهای نوظهور پرداخته خواهد شد. برای انجام این تحلیل به بررسی مقالات و پژوهش های انجام شده در این زمینه در ایران و کشورهای دیگر پرداخته می شود. سپس کشورهای نوظهور را از لحاظ نحوه شکل گیری و همچنین اقتصاد آنها مورد بررسی قرار می دهد. یکی از آیتم های مهم در مطالعه قیمت گذاری در کشورهای نوظهور، مطالعه بازارهای این کشورها بصورت جدا از کشور آمریکا می باشد که در این تحقیق بصورت جداگانه مورد بررسی قرار گرفته است. همچنین معیار های محاسباتی اِستَمباف، یوُ، و یوُان (2015) مورد بررسی قرارگرفت و نیز به بررسی سه کشوری که بین سال های 1994 تا 2013 از طبقه بندی بازارهای نوظهور به بازارهای توسعه یافته تغییر کرده اند: پرتغال (تا ماه نوامبر سال 1997 جزء بازارهای نوظهور بوده است)، یونان (تا ماه می سال 2001 جزء بازارهای نوظهور بوده است و مجدداً از نوامبر سال 2013 جزء بازارهای نوظهور محسوب شده است)، و اسرائیل (تا ماه می سال 2010 جزء بازارهای نوظهور بوده است) پرداخته شده است و در نهایت به تحلیل موردی مقاله پژوهشی هیکو جاکوبس تحت عنوان «بلوغ بازار و قیمت گذاری نادرست» پرداخته شده و شاخص های قیمت گذاری نادرست مورد تحلیل قرار می گیرد.

سیاست های تأمین مالی که مدیران اتخاذ می کنند، نقش مهمی در ریسک و ایجاد ثروت برای سهامداران دارد؛ بنابراین شناخت عوامل مؤثر در تصمیم های تأمین مالی مدیران، اهمیت بسیاری دارد. بیش اطمینانی از مهم ترین ویژگی های شخصیتی مدیران است که در ریسک پذیری تأثیر دارد. مدیران بیش اطمینان به دلیل اعتماد به نفس کاذب، بازده های آتی پروژه های واحد تجاری را بیشتر برآورد می کنند؛ از این رو، ممکن است احتمال وقوع و تأثیر شوک های مثبت جریان های نقدی آتی حاصل از این پروژه ها را بیشتر برآورد کنند و درمقابل، برآورد کمتری از شوک های منفی داشته باشند. آنان معتقدند واحدهای تجاری تحت مدیریتشان در بازار سرمایه، کمتر از واقع ارزش گذاری شده اند و با انتخاب بدهی با سررسید کوتا تر، ثروت سهامداران را افزایش می دهند. هدف پژوهش حاضر، بررسی تأثیر یک عامل روان شناسی (بیش اطمینانی مدیریت) در ساختار سررسید بدهی است. جامعه آماری پژوهش را شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال های 1386 تا 1393 تشکیل می دهد. در این پژوهش برای اندازه گیری بیش اطمینانی مدیریت از دو سنجه مبتنی بر سوگیری مدیران در پیش بینی سود و تصمیم های سرمایه گذاری مدیران استفاده شده است. نتایج پژوهش نشان می دهد بیش اطمینانی مدیریت، تأثیر مثبت معناداری در ساختار سررسید بدهی دارد و شرکت های با مدیران بیش اطمینان، با انتخاب درصد بیشتری از بدهی کوتاه مدت، ساختار سررسید بدهی کوتاه تری اتخاذ می کنند و ریسک نقدشوندگی مربوط به این سیاست تأمین مالی، آنان را از این رفتار باز نمی دارد.

در اکثر تحقیقات صورت گرفته در خصوص خلاف قاعده ریسک غیرسیستماتیک به ترجیحات سرمایه گذاران و یا غیرعقلایی بودن سرمایه گذاران و ویژگی های شرکت پرداخته شده است و در مورد تاثیر ریسک غیر سیستماتیک بر قیمت گذاری باید عنوان کرد؛ وقتی وضعیت بازار مناسب باشد، قیمت سهام اجزای بنیادی شرکت را منعکس می س ازد؛ اما در واقع حرکت قیمت سهام کاملاً بازتاب یا انعکاسی از ارزش اولی ة آن نیس ت؛ زی را عوام ل غیربنیادی همانند تورش رفتاری سرمایه گذاران، نب ود تقارن اطلاعاتی و ریسک های سیستماتیک هنگ ام ارزی ابی س هام موجب انحراف قیمت سهام از ارزش اولیه یا واقعی آن یا قیم ت گ ذاری نادرس ت م ی ش ود. ای ن وضعیت بر تصمیمات سرمایه گ ذاری ش رکت تأثیرگ ذار اس ت. م دیر م ی توان د از س هام ب یش قیمت گذاری شده به منزلة منبع تأمین وجه برای سرمایه گذاری (به دلیل پایین بودن هزینة س رمایه) بهره ببرد و در مقابل، از فروش سهامی که کم قیمت گذاری ش ده ان د امتن اع ورزد؛ زی را هزین ة سرمایه بیشتر است که نتایج حاصل از آزمون فرضیه با بررسی اطلاعات جمع آوری شده مربوط به 67 شرکت در جامعه آماری در دوره ی زمانی 1393-1381 که مورد تجزیه وتحلیل قرار گرفت؛ در نتیجه این پاسخ حاصل می شود که سرمایه گذاری صورت گرفته توسط شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران جهت سودآوری منجر به افزایش نوسان ریسک غیر سیستماتیک آنها شده است.

قیمتگذاری نادرست سهام، تصمیمات سرمایهگذاری را تحت تأثیر قرار میدهد،  و از آنجایی که ارزش بازار سرمایه به عنوان محرکی از سرمایهگذاری شرکتها است پس می تواند برمیزان انحراف ارزش بازار از ارزش ذاتی شرکتها به خطاهای تصادفی و ابهام در خصوص ارتباط بین ارزشیابی بازار و میزان سرمایهگذاری شرکتها تأثیر بگذارد. بدین ترتیب  هدف از این مطالعه، بررسی نقش قیمتگذاری نادرست بر مخارج سرمایهگذاری و ساختار سرمایه در شرکتهای هموارساز و غیر هموارساز سود شرکتها در ایران میباشد. روش تحقیق حاضر بر مبنای اطلاعات به دست آمده از معاملات انجام شده در دوره پژوهشی پنج ساله ۱۳90 تا ۱۳94 از سازمان بورس اوراق بهادار میباشد. نمونه آماری تحقیق مشتمل 132 شرکت میباشد که با روش نمونه گیری کوکران انتخاب شده است که جهت بررسی فرضیات پژوهش از رگرسیون خطی و همبستگی و برای تجزیه و تحلیل دادههای آماری از نرم افزار Eviews استفاده شده است. در نتیجه گیری به دست آمده باید اذعان داشت که بین قیمتگذاری نادرست و مخارج سرمایهگذاری رابطه مستقیم وجود دارد به علاوه، بین قیمتگذاری نادرست و ساختار سرمایه رابطه عکس وجود دارد. و همچنین دیگر نتایج حاکی از این بوده است که تأثیر قیمتگذاری نادرست بر مخارج سرمایهای و ساختارسرمایه در شرکتهای هموارساز سود بیشتر از شرکتهای غیر هموار ساز سود است، نتایج به دست آمده در این پژوهش با مستندات اشاره شده در چارچوب نظری تحقیق و ادبیات مالی مطابقت دارد.

امروزه با ورود سرمایه گذاران ناگاه یا اختلال گر در بورس، معاملات اختلال زا نقش محوری در مالی رفتاری بازی می کند. این معاملات موجب انحراف قیمت دارایی از ارزش های بنیادی می شوند. همچنین، قیمت سهام به طور مشترک ازطریق ارزش ذاتی و خطر معامله گر اخلالی تعیین می شود؛ درنتیجه، معاملات اختلال زا موجب قیمت گذاری نادرست می شود. هدف پژوهش حاضر، بررسی تأثیر نوسانات غیر سیستماتیک به عنوان شاخص معاملات اختلال زا بر قیمت گذاری نادرست سهام است. در این راستا جامعه آماری تحقیق 120 شرکت بورس اوراق بهادار تهران از سال 1390 تا 1396 به روش غربالگری شده است. نتایج پژوهش نشان دادند نوسانات غیر سیستماتیک بر سطح قیمت گذاری نادرست سهام براساس مدل رودز (2005)، برگر (1995) و والکینگ (1985) تأثیر مثبت و معناداری دارد؛ بنابراین، نوسانات غیر سیستماتیک به عنوان شاخص معاملات اختلال زا تأثیر مثبت و معناداری بر قیمت گذاری نادرست براساس هر سه روش دارد؛ درنتیجه، ورود معامله گران ناآگاه در بورس ایجاد اختلال می کند و سبب انحراف قیمت از ارزش ذاتی آن می شود؛ موضوعی که نظریات کلاسیک مالی به توجیه آن قادر نبوده اند و نقش نوسانات غیر سیستماتیک را در قیمت گذاری در نظر نگرفته اند؛ در حالی که مباحث جدید مالی رفتاری آن را بیان می کنند. نتایج تحقیق حاضر نیز بر این نکته تأکید می کند. در این راستا یکی از راهکارهای جلوگیری از قیمت گذاری نادرست سهام، کنترل معاملات اختلال زا است.

هدف این مطالعه، بررسی تأثیر قیمت گذاری نادرست بر رفتار سرمایه گذاری و ساختار سرمایه است. همچنین نقش سطوح محدودیت مالی بر ارتباط میان قیمت گذاری نادرست و سرمایه گذاری و ساختار سرمایه را بررسی می کند. با استفاده از اطلاعات مالی 110 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در محدوده زمانی 1389 1384 نتایج نشان می دهد که قیمت گذاری نادرست اثر معکوس بر رفتار سرمایه گذاری دارد، اما این تأثیر فقط تفاوت اندکی هم بر شرکت های با محدودیت مالی زیاد و هم با محدودیت مالی کم دارد. علاوه بر این، قیمت گذاری نادرست، ساختار سرمایه را تحت تأثیر قرار می دهد. بین قیمت گذاری نادرست و ساختار سرمایه رابطه مستقیم برقرار است، اما قیمت گذاری نادرست در شرکت های با محدودیت مالی زیاد اثر معکوسی بر ساختار سرمایه می گذارد. روش آماری استفاده شده در این پژوهش روش داده های پانل است.

هدف: هدف اصلی از اجرای این پژوهش، تحلیل ناهنجاری اقلام تعهدی با استفاده از عامل اقلام تعهدی (CMA) و پرتفوی های ساختگی عاملی مبتنی بر اقلام تعهدی است. همچنین در این پژوهش بررسی می شود که ناهنجاری اقلام تعهدی برگرفته از ریسک است یا از قیمت گذاری نادرست نشئت می گیرد. بر اساس تئوری های پشتوانه مدل های قیمت گذاری دارایی های منطقی، توانایی اقلام تعهدی در پیش بینی بازده باید برگرفته از ضرایب پرتفوی های ساختگی عاملی مبتنی بر اقلام تعهدی باشد، نه ویژگی اقلام تعهدی. روش: در این پژوهش فرضیه ها به کمک رگرسیون سری زمانی آزمون شده اند و برای تحلیل ناهنجاری اقلام تعهدی از مدل قیمت گذاری چهار عاملی هیرشلیفر استفاده شده است. یافته ها: بر اساس نتیجه آزمون های انجام شده، ویژگی اقلام تعهدی به جای ضریب عامل اقلام تعهدی، بازده را پیش بینی می کند. این نتایج نشان می دهد سرمایه گذاران ویژگی اقلام تعهدی را به طور نادرست ارزیابی میکنند و سبب می شوند تفسیر ریسک منطقی با تردید مواجه شود. نتیجه گیری: بین اقلام تعهدی و بازده سهام همگرایی وجود دارد و این همگرایی به قیمت گذاری نادرست سرمایه گذاران نسبت داده می شود. به بیان دیگر، ناهنجاری اقلام تعهدی برگرفته از قیمت گذاری نادرست است.  

در ایران همواره شرکتهای دولتی مورد توجه سهامداران، سرمایه گذاران و حکومت بوده و نقش بسیار پررنگی هم در بازارهای اقتصادی کشور ایفا می کنند. از طرفی قیمت گذاری های نادرست اوراق بهادار نشان از ناکارآمدی بازار دارد و تعیین مؤلفه های تأثیرگذار و ارائه الگوی عوامل مؤثر بر قیمت گذاری نادرست می تواند به رفع اختلالات قیمت گذاری کمک نماید. بدین منظور، هدف این پژوهش، شناسایی و ارائه الگوی عوامل مؤثر بر قیمت گذاری نادرست در شرکتهای بخش عمومی می باشد. داده ها با روش کیفی و استفاده از پرسشنامه حاصل از فرآیند پژوهش محقق، از دو گروه خبرگان دانشگاهی و خبرگان حرفه گردآوری شده و با استفاده از نرم افزارهای آماری SPSS و LISREL مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است. جهت شناسایی عوامل مؤثر بر قیمت گذاری نادرست، از تحلیل عاملی تاییدی و جهت الگوی سازی، از تحلیل ساختار استفاده شده است. نتایج حاکی از آن است که ضعف در 6 مؤلفه هیات مدیره، مالکیت، تئوری ذینفعان، حسابرسی، کیفیت افشا و حقوق سهامداران از معیارهای حاکمیتی و همچنین ضعف در 6 مؤلفه سایر، بازار، پایداری، سودآوری، ایفای تعهدات و فعالیت از معیارهای مالی تأثیرگذار، به ترتیب بیشترین تآثیر را بر قیمت گذاری نادرست شرکتهای بخش عمومی داشته و میزان تاثیر ضعف در معیارهای حاکمیتی نیز بیشتر از معیارهای مالی می باشد. باتوجه به اینکه تاکنون در پژوهشی به الگوسازی عوامل مؤثر بر قیمت گذاری نادرست از منظر معیارهای مالی و حاکمیتی از دیدگاه خبرگان و همچنین بررسی این موضوع در شرکتهای بخش عمومی اقدام نشده است، جنبه نوآوری و دانش افزایی پژوهش حاضر می باشد.